一边是保险公司频频申发“资本补充债券”，一边则是险资大举扫货。也许你只知道险资用“万能险”挂杠杆，但请不要忽略了，正是依托发行债券开启兼并重组时代，美国才能迎来长达20年的牛市。

就在“万宝之争”进入白热化的时候，“宝能系”旗下前海人寿在12月17日发行了15亿资本补充债券，原本不怎么惹眼的固定收益市场操作，却因为“前海人寿”的名字被推到了风口浪尖。

市场人士猜测，前海人寿事实上正通过债券市场举债，加码其对万科的控股计划。

众所周知，在整个收购计划中，前海人寿动用了万能险以及资管计划等为举牌补充弹药。那么这个“资本补充债券”又是何物？它在前海人寿收购万科的计划中又扮演了什么角色？

举牌弹药库

前海人寿本次15亿举债计划其实应该追溯到9月14日。当时前海人寿获准发行58亿十年期可赎回资本补充债券。实际发债日期被分割成三笔，分别为9月29日发行25亿元，11月17日发行18亿元，以及12月17日发行15亿元。在此之前，“宝能系”持股万科的比例仅为10%。

那么资本补充债券究竟是何物？

资料显示，资本补充债券是今年年初才新确立的新品种。今年1月21日，人民银行与保监会共同下发《保险公司发行资本补充债券有关事宜》指出，资本补充债券是指发行期限在五年以上，清偿顺序劣后于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司的股权资本的次级债券。

资本补充债推出后，上半年几乎无人问津。直至今年6月，中国平安才首尝“螃蟹”。6月10日，中国平安得到保监会批复，在全国银行间债券市场公开发行10年期可赎回资本补充债券，发行规模不超过人民币50亿元。

进入下半年后，A股市场一蹶不振，投资者都在静静的等待市场“变风”。然而就在这时，资产补充债券的申请却骤然升温。

从保监会网站获悉，截至12月22日，今年下半年以来，保监会批复各保险机构可发行的资本补充债券总规模达到了801亿元。包括中国平安、华夏人寿、泰康人寿、天安财险、前海人寿、安邦人寿，阳光保险这些公司均发行过资产补充债券。

一边是保险公司频频举债，一边则是险资大举扫货。

包括前海人寿在内，12月份，险资共11次增持上市公司股票，增持后持股比例均达到了举牌线。而纵览7月份至今这段时间，险资一共投了1339亿元增持上市公司股票。在这1339亿元中，富德生命人寿增持613亿元，为所有险资增持数额之最；其余的险资中，前海人寿395亿元，安邦保险162亿元，人保103亿元，国华人寿39亿元，阳光保险16亿元。

其中，前海人寿、安邦保险，天安保险和阳光保险都在二级市场大举增持过公司股票，“举牌“与“举债”高度重合。

在未落实的举牌案中，安邦人寿、幸福人寿、天安人寿三家险企先后传来消息，将于12月25日在银行间市场发行资本补充债，发行规模分别为150亿、30亿和20亿。从这个角度来说，险资的举牌大戏，依旧没有唱完。

复刻美国“20年大牛市”？

险资举债收购上市公司的景象，不禁让人联想到美国上世纪80年代，资本借“垃圾债券”进行杠杆收购的大潮。

杠杆融资起源于20世纪70年代的美国，初时仅偶用于小型私有公司的并购中。在大多数交易中，银行贷款是最重要甚至唯一的并购资金来源。银行为保证无论将来情况如何都能获取本息，坚持由目标公司提供足额抵押资产以得到绝对的安全保障。

80年代中期，各种金融中介的渗透和大量创新融资的涌现，刺激了杠杆融资规模和复杂性的爆炸性增长。

首先，政府对非银行金融机构从事商业银行业务逐步放宽限制，各种大型金融机构都设置有专门的并购部门来策划收购交易。后来，20世纪70年代末，高收益垃圾债券的流行促进了杠杆融资市场的繁荣。在1984年以前，并没有发行和交易垃圾债券为杠杆融资的公开市场。此后，发行和流通该债券的市场也成为杠杆融资的一个重要场所。垃圾债券逐渐充当银行贷款的替代品。

1982年，只有3%的高收益债券发行是和杠杆融资联系在一起的，但1985年这一数字上升到50%。再次，部分私募股权基金开始运用高财务杠杆，以一到两成的自有资本搭配八成以上的举债，以美国大型企业为标的，方式甚至不惜采敌意并购方式。

但是，恰恰是举债收购的开始，让80年代美国股市一洗过去十年的低迷，走上了二十逾年的牛市。

以险资作为举债主体的债券评级与“垃圾债”并不能相提并论。据公开信息，前海人寿所发行的10年期资产补充债券票面利率为6.25%，而根据中国债券信息网债券收益曲线，10年期债券票面利率在6.5%水平的企业债，债券评级可达到AA-，属风险偏低的资产种类。

又比如，安邦保险将于12月25日发行150亿元资本补充债，目前询价区间位于4%～4.9%之间。而这一利率已经接近国开债同期票面利率了。

险资追求的收益结构与美国80年代私募基金追求短期收益的模式也有所不同。资产补充债券的期限为5年及以上，而垃圾债的期限各异。从期限匹配的角度，险资所选择的股票往往是长期高比例分红的高息股或者有较高确定性成长预期的白马股。

不论是垃圾债大兴，还是险资资产补充债当道，有一点是会不变的。一位私募人士表示，随着中国资本市场的发展，当企业管理者掌握优质公司自得其乐，对市值管理不闻不问的时候，总会有人借助资本市场的力量，让优质公司的价值得到体现。而这或许会成为A股本轮牛市最重要的逻辑。