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提要：在信息技术时代，以银行为中介的融资体系与技术发展越来越不兼容，中国需要一个以市场化为导向的高度发达的资本市场。发达的资本市场需要具备两个核心要素，政府对市场奉行自由放任的管理理念以及契约至上的精神，而中国当前则两者都较缺乏。

我们需要从政府监管和市场运行机制两个层面，来反思本次股灾。从监管的角度来看，现有监管体系是需要优化的。从交易制度方面来讲，停牌与涨跌停板、杠杆、场外平仓、强制披露等制度都要完善。

文 / 高善文（CF40成员、安信证券首席经济学家）

在股市震荡之后，有三个问题值得我们深思。

中国需要一个市场化导向的高度发达资本市场

第一个问题，我国是否需要一个以市场化为导向的高度发达的资本市场？我认为这个问题的答案是肯定的。

首先，人类的金融和经济活动都必须在技术约束的边界下展开。从历史来看,人类经历了三次技术革命。第一次技术革命是在中东的新月沃土地区发明了农业，这使得人类得以定居并创造文明。第二次重要技术革命是300年前的工业革命，这使得人类可以永久告别饥饿，并且实现人均生活水平的持续提高。第三次技术革命就是我们这一代人很幸运地正在目睹和经历的信息技术革命，特别是以移动互联网为依托，依靠强大的计算能力和无所不在的高速网络连接推动的革命。迄今为止，其影响力还远没有完全显现，但是重要性却和工业革命可以相提并论。

其次，以银行为中介的融资体系与工业时代的技术特征是相互兼容的。在工业时代，经济的核心是制造能力的提升。而在制造能力提升的过程中，非常关键的是技术、设备、存货和土地，这些都可以用于借贷过程中的抵押，其商业模式简单清晰，现金流容易预测。从技术特征来看，工业时代的技术天然地与银行为中介的融资体系相互匹配。在工业化时代，全球有两种截然不同的金融体系，一种是英美的保持距离性的融资，一种是日德的以银行为核心的关系型融资，并且从资源配置效率来看，两者可能不相伯仲。

但是在信息技术时代，以银行为中介的融资体系与技术发展并不兼容。从商业层面和技术层面而言，信息时代商业活动最重要的资产是平台和大数据，阿里巴巴、腾讯、百度最重要的资产是平台和数据价值。但企业没法把平台抵押给银行获得贷款，也不太可能把自己手中的大数据抵押给银行获取贷款。以银行体系为核心的融资体系与信息时代核心的资产本质上是不兼容的。在全世界来看，所有与IT信息技术革命相联系的融资活动，都发生在资本市场上。腾讯、阿里巴巴、百度能够发展起来，是因为其背后有强大的资本市场，或是香港金融市场，或是美国纳斯达克市场。

过去30年，中国要完成工业革命以来300年西方国家同时完成的两个革命，一个是工业革命，一个是信息技术革命，跨度是非常大的。以银行为中介的融资体系在中国工业化和城市化的过程中发挥了决定性的作用。但是，随着中国工业化进入后期，以及信息技术革命在中国的迅速展开，银行融资模式同信息技术的不相容性越发显现出来。

现在的中年人都还记得，上世纪90年代初，中国人标准的计算机文字处理平台是WPS，再之前一个依托英文操作系统的汉化技术是中文之星，这些技术创新都体现了中国软件工程师天才的创造力，但现在这些软件早没了踪影，其原因十分复杂，但它们身后没有一个强大的资本市场无疑也十分关键。

后来我们绕道和借助香港市场和美国纳斯达克市场，打开了一扇门，通过这扇门，许多中国的IT企业迅速成长起来。也许不久后我们会看到更多类似的伟大企业，但我们确信它们也将主要依靠强大的资本市场发展壮大。

即便中国的资本市场不发展，通过美国资本市场为中国的天才企业家融资，这样的话中国的IT信息技术革命也不会中断。但是问题在于，第一，中国的投资者没有机会分享新技术革命带来的成长和财富扩张。第二，中国企业在美国市场的估值可能会存在一定折价。这意味着在中国本土市场融资，企业会成长地更好、更快。

现在我们面临的问题是， 个别中概股刚刚在美国纳斯达克宣布退市，有很多公司打算要从美国回来，打算在中国资本市场上市，而中国却因股市震荡停发IPO，重启时间无法预测。所以，健康的资本市场必须是稳定、透明、可预期的。

中国是否需要资本市场？答案是显然的。20年前的文献研究告诉我们，英美体系和日德体系是等价的，但在20年后，这个问题要划一个大问号，因为时代的背景已经完全不同。迄今为止，没有一个伟大的信息技术领域的领导型公司是依靠银行体系支持发展起来的，美国没有，中国也没有。我们也深刻地相信，未来，美国和中国的经济和金融体系都要围绕信息技术革命展开深刻和影响深远的革新。

建立发达资本市场需要具备两个核心要素

第二个问题，我们如何建立和发展具有高度流动性、有效率的复杂金融体系、特别是资本市场？这个问题非常复杂。

回顾工业时代以来的历史，在全球范围内，一个非常清晰的事实是，发达的资本市场只出现在以英语为母语（或官方语言）的国家和地区，比如美英，以及新加坡、中国香港等。我个人怀疑，也许存在历史进程的偶然性和路径依赖，但由于宗教、文化、伦理等原因，以英语为母语的国家和地区，在某些基因上与资本市场是天然融合的，所以资本市场能够发展起来。而其他文化则缺乏资本市场的一些核心要素，所以，东京没能成为亚洲金融中心，德国也没有。

我认为，发达的资本市场至少需要具备两个核心要素。第一个核心要素是政府对市场奉行自由放任的管理理念。而亚洲的儒家文化则实行的是父爱主义管理，这种思想绵延千载，对东亚地区产生了很深的影响。政府奉行父爱主义管理，资本市场就永远不可能独立发展。第二个核心要素是契约至上。通过立法，行政和执法，从制度和文化传统上保证契约至上精神，使得市场主体和政府的行为稳定、可预期。

以上两个核心要素，其他文明似乎至少缺其中之一，而中国则是两者都缺。由于中国传统文化根深蒂固，政府和民众都普遍接受这个文化基础，因此中国要建立高度复杂有效的资本市场，可能需要很长的时间才能实现，甚至最终难以实现。

反思对资本市场的监管和市场运行机制

第三个问题则是如何反思这次股灾？最重要的是接下来怎么办，需要从两个层面去考虑措施。第一个层面是政府监管层面，第二则是从市场运行机制和契约的设定层面。

政府管理需要对两方面进行反思。

第一，要充分认识和尊重资本市场的复杂性和独特性，并由专业人员来管理。在历史上证券监管部门的领导都来自银行体系，这有其历史背景和原因。但随着资本市场越来越开放、越来越复杂、越来越重要，也许要考虑更多地配置专业人员。

第二，为证券监管设定单一和可行的目标。据我所知，没有一个发达国家的证券监管部门为股票指数高低或涨跌负责，即便在新兴市场应该也不多见，但是中国证券监管机构的一个重要任务就是让指数平稳运行。指数涨跌完全是市场的事，监管部门去维护指数本身是不可能完成的任务，也与市场发挥决定性作用的改革方向相矛盾。监管部门的职责和业绩考评应该与指数波动完全脱钩。

资本市场的利益特别集中，但证券监管部门却排在庞大的政府序列靠后的位置，许多领导和部门都可以对其做出指示，执法也会遇到地方保护主义的抵制，甚至人民日报发文评论股市都会对监管产生心理影响。如何解决这个问题呢？第一，大幅度提高监管部门的独立性，使其有可能扛住来自方方面面的压力去公正执法。第二，各级领导和部门不干预证监会工作，并使之成为一种工作传统和默认规则。

证监会的核心工作应该从维护指数稳定和应付各方面政治压力，转为全心全意地落实贯彻证券法和其他监管法规，维护市场“三公”，打击欺诈、内幕交易和操纵市场。

那么，从市场层面如何反思呢？

首先，一个显而易见的事实是，杠杆交易与涨跌停板制度存在冲突，停牌制度被滥用也加剧了流动性紧张，我们必须从交易制度层面上进行反思。

其次，指定系统重要性的证券类金融机构。在全球金融危机之后，监管体系需要指定一系列系统重要性机构，对其进行额外的监管，并迫使其订立遗嘱。这次的股灾，一些证券公司出现流动性极度紧张的局面，这清楚地说明，对系统重要性金融机构的管理必须扩大，以防止证券公司未来可能发生的流动性危机。当然，作为系统重要性机构，本身是要付出成本的。

再次，提高市场的透明度。导致市场大幅下跌的原因很多，其中杠杆不透明是一个很重要的因素。市场需要增加透明度，一是从场外到场内的强制披露，要披露尽可能详细的杠杆和类杠杆交易的合约细节，二是用场外交易弥补场内问题的不足，当流动性匮乏时，事先应约定大额交易和平仓盘必须在场外平仓，不允许进进入场内。

所有危机的一个共同特征是出乎绝大部分人的预料。即使没有相应的制度安排，如果大部分人都有预期，也是不会发生危机的。例如，当股票一半停牌、一半倒在跌停板上，私募及公募基金如何估值呢？这在事前是没有规定的，从而导致危机期间估值体系的混乱，赎回压力也加剧了流动性紧张。这里的重点不是怎么估值，而是大家没有预料到这个情况的发生，没有预案。

比如我们可以考虑在合约中事先设置补充性安排，即如果出现流动性匮乏，可以先赎回没有停牌的股票，其余则可以等恢复交易后再进行。这既维护了基民的利益，又缓解了流动性紧张。这类通过和约层面的安排进行的调整比法律层面的调整要灵活有效得多。

（本文为作者在近期召开的CF40双周内部研讨会“股市震荡的政策应对”上的发言，由中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核。）