中国过去是在金融危机和结构转型背景下由政府主导加杠杆，其积极影响是平滑了就业和产出调整，但与正常环境下的私人部门加杠杆相比，国有企业和地方政府加杠杆效率也遭到质疑。

中国金融四十人论坛高级研究员张斌认为，当前全球经济处于景气周期，中国宏观情况也持续向好，为我国去杠杆过程营造了有利环境。中国2009-2016年间的杠杆快速上升并非来自更快的债务增长，而是来自真实GDP增速和GDP平减指数下降。

中国是在特定的金融危机和结构转型背景下，在服务业供求矛盾难以化解、财政政策虽然效力更高但难以充分发力的约束条件下，由政府主导的加杠杆。过度加杠杆的主体并非居民部门而是企业，尤其是国有企业。国际经验显示，企业加杠杆引发系统性危机的概率较低。结合中国的情况，去杠杆的过程对实体经济的负面影响可能有限。本文为张斌执笔的CF40二季度宏观政策报告的部分成果。

一、宏观数据好于预期 去杠杆环境宽松

连续六个季度以来，中国经济的宏观数据都好于市场预期，为去杠杆营造了良好环境。首先，全球经济处于近年来的景气高点。全球制造业PMI自2016年中期以来节节攀升，贸易持续回升，带动中国出口情况好转。美联储再次加息，公布货币政策正常化路径。美元下行，短端利率继续分化，长端利率普遍上行。其次，经济全面进入景气下半场。多数宏观经济指标增速虽然放缓但仍处于高位，生产、企业盈利、投资和劳动力市场仍能保持较好动能。以房地产和汽车为代表的周期性行业销售增速放缓。最后，货币情况稳健。人民币小幅升值，人民币贬值预期消退，资本流动趋向平衡。新增人民币贷款超预期，但是得益于同业业务增长下滑、去杠杆体现成效，M2增速创新低。

二、中国式加杠杆：两害相权取其轻的选择

从长时间轴观察，我国约在2000年到2003年处于加杠杆阶段；2004年到2008年处于去杠杆过程；2008年后金融危机后的背景下，杠杆率不断上升；2012年1季度到现在，则处于受惯性影响、被动加杠杆的阶段，且速度还比较快。关于高杠杆的构成与原因，存在多种讨论。从构成上看，中国2009-2016年间的杠杆快速上升并非来自更快的债务增长，而是来自真实GDP增速和GDP平减指数下降。中国与美、欧等国次贷危机之前的加杠杆不同。首先，中国加杠杆的主体并非居民部门而是企业部门。其次，与欧美由于金融机构信贷条件放松带来的加杠杆不同，中国是在特定的金融危机和结构转型背景下，在服务业供求矛盾难以化解、财政政策虽然效力更高但难以充分发力的约束条件下，由政府主导的加杠杆，这是特定时期和限制下的两害相权取其轻。

不采取足够的加杠杆措施，可能面临的是更严重的结构性失业、产出增速下降、债务-通货紧缩的恶性循环。

采取加杠杆的措施，积极影响是平滑了就业和产出调整。不利影响是与正常环境下的私人部门加杠杆相比，国有企业和地方政府加杠杆效率遭到质疑。总而言之，中国金融危机以来的加杠杆更接近于发达国家在金融危机后的经济刺激措施，而不是金融危机前私人部门的加杠杆进程。

高储蓄率是高债务率的基础。我国居民部门在银行的存款是储蓄的主要来源，而投资主体却主要是企业，由于储蓄主体和投资主体不一致，企业部门的投资缺口只能通过住户部门的储蓄来弥补。储蓄转化为投资有三条渠道：企业内源融资、股权投资及债务融资，而其中只有债务融资可以增加债务。如果股权融资市场发达，企业也可以利用股权融资来解决投资缺口，但是我国的资本市场股权融资功能并不完善，这造成了债务率的进一步攀升。另外，金融监管没有跟上，影子银行迅速发展，也导致杠杆率居高不下。

事实上，我国政府部门和居民部门的杠杆率都不高，高杠杆的主因是企业部门杠杆率，而且主要表现在国企。国企的高杠杆率有几种成因。首先，政府在国企自身资本积累不足的背景下赋予其大量的稳增长投资任务。这些项目短期的投入比较大，但中长期才能够看到收益。所以在很长一段时间的建设阶段，都需要靠借钱保证资金链不断。其次，国企的高杠杆率主要表现在企业债务和政府债务边界不清，国企承接了大量政府部门的债务转移。再次，国企具有内部人控制及预算软约束等特点，同时因为资本金不足和公司治理不完善，国企具有高风险偏好的特性，进一步导致了高债务率。最后，国企投资回报率的下降和杠杆率的上升相互叠加。

三、去杠杆可能对实体经济的整体负面影响有限

在我国去杠杆的过程中，对实体经济所造成的负面影响可能有限。中国的加杠杆有助于避免债务-通缩循环，熨平就业压力和产出淘汰压力，当然也带来了诸多问题。从国际经验看，居民加杠杆引发危机和GDP增速持续下降的概率远高于企业加杠杆。从中国的情况来看，去杠杆的过程也未必会导致债务通缩的恶性循环。

第一，随着中国经济结构转型进程的推进，尤其是工业部门去产能进程的实质性进展，工业部门供求不匹配的压力缓解，通货紧缩压力也随之缓解。债务人的偿债压力因此显著改善，降低债务的压力下降。进入2016年以后，显著的工业品价格回升已经使得杠杆率走向平稳，制造业投资触底持续回升也说明去杠杆压力对实体经济的整体负面影响有限。

第二，整体性的被迫减少债务的压力下降，陷入债务-通缩恶性循环的概率大大降低，银行部门的坏账率上升幅度有限。且在货币当局有力的流动性保障下，不会出现系统性流动性危机。这并不意味着可以高枕无忧。高杠杆背后的相当一部分企业丧失了偿债能力，特别是在结构转型背景下相当一部分企业会被彻底淘汰而债务会成为彻底的坏账，这会对金融市场稳定带来局部冲击。

第三，居民部门过度房地产抵押贷款会刺激房地产市场的过度供给，居民部门进入去杠杆阶段以后，无论有没有发生危机都会带来房地产建设的过度收缩，这会带来需求不足，严重情况下货币当局难以也通过降低名义利率使得供求重新恢复平衡，GDP增长损失在所难免。中国大量举债的地方政府和国企主要带来的是基础设施建设增长，且2009-2016年期间基础设施建设增速并没有大幅超出前一个阶段。这些基础设施建设与过度的住宅供应不同，一是基础设施建设未必过度，更多是分配和设计问题，不成为未来减少基础设施的充分理由；二是政府和政府支持的国企较居民有更强的流动性支持。政府举债进行基础设施建设对未来总需求的下降压力小于居民的住房抵押贷款过度举债，对未来实体经济的负面压力也较小。

综上，就中国情况来看，未来企业被迫去杠杆的压力有所缓解，引发危机的概率低，对实体经济的负面影响有限。近期制造业的反弹也说明，高杠杆没有对企业投资产生遏制，去杠杆对实体经济的负面影响也不是那么大。