导语：本周，腾讯、微博创出历史新高。腾讯市值首次超过20000亿港元，微博市值109亿美元。互联网公司该如何估值？以下是雪球创始人方三文两年前在长江商学院的投资分享。他从优秀互联网公司的“自我实现”特征谈起，进而从行业，产品形态和盈利模式几个方面和大家探讨了优秀互联网公司的特征，最后聊到了互联网公司的估值方法以及对一些具体公司的看法。

作者：方三文

互联网公司的“自我实现”特征：越多人用越好用

很多人认为投资互联网行业和价值投资的理念是相悖的，但实际上投资互联网行业的逻辑和价值投资的逻辑有深层的契合。

例子：传统产业，即便以巴菲特的最爱可口可乐为例，可口可乐可以凭借其品牌，规模优势等建立竞争优势和护城河，但也无法对百事可乐形成压倒性的优势，因为作为一个消费者，我们不会因为其他人都喝可口可乐，我们喝百事可乐而在口感的获得上有任何的受损，但是在大部分自由市场，谷歌，脸谱对其竞争对手可以形成毁灭性的竞争优势，占据90％以上的市场份额，垄断程度远超很多传统产业的领先公司，为什么？

因为互联网的优势公司，一般除了具备传统领先企业的品牌，技术等优势，还有一个优势可以称作“自我实现”的属性，白话说就是：越多人用越好用，越好用越多人用，这使得竞争优势不断扩大。这一点是可口可乐都做不到的。进一步，为什么会产生“越多人用越好用”的特点？

互联网产品有社会关系沉淀的特点。比如QQ，微信，脸谱，在沉淀旧有的社会关系的同时，还会发展新的社会关系，使社会关系越来越稳固，这是非常强的锁定用户的功能。

互联网产品会形成大量的用户数据积累。比如搜索引擎，收录的网页越多，则搜索的效果越好，并形成循环式的正向激励。

互联网产品有大量的用户创造内容（UGC）。这在本质上是用户在网站上抵押了“虚拟资产”，用户抵押的“虚拟资产”越多，就越离不开这个平台。

如果具备上述特征，则这种互联网产品就有“自我实现，自我强化”的特点，进而有潜力形成长久的竞争优势，最后体现在定价权上（高毛利率）。（腾讯，百度，谷歌， Facebook的）。如果能找到这样的产品，可能无法像传统产业一样去具体估值，但从根本上讲，是不是契合价值投资的理念呢？

三个角度理解互联网公司：行业、产品形态、商业模式

以上述的思路，具体而言，什么样的互联网公司会有“自我实现”的特征从而获得竞争优势呢可以从三个角度去考察和理解：这家公司是否拥有好的行业处境？是否是好的产品形态？是否是好的商业模式？

1、行业的选择。可能是三个角度里面最重要的一个互联网产业里“好的行业”一般具有以下的特征：

·潜在的用户规模巨大

普适市场总体比细分市场要好，当然，普适市场现在一般都有不可撼动的巨头。

·市场处于增长期

·终身/高频/高客单价需求

从这个角度，交友的商业模式（终生）比结婚相关的行业要“好”（世纪佳缘）;商务游比休闲旅游的市场要“好”（频度高）；如果是非终生，低频的行业，那么需要客单价要高（搜房，汽车之家）。同时具备这三点要求是很难的，如果具备两点一般就是有潜力的行业。

例子：反例是网上卖书，这是典型的低频（比大家想像的要低很多），低客单价的行业；当然，图书作为第一代电子商务的交易标的，因为是高标准化产品，在电商发展的初期，图书是一个消费者容易信任和选择的切入点，但上述低频，低客单价的问题一直存在。亚马逊后来的变化也和发现这个问题有关，所以首先切入了电子出版，甩掉了出版商环节，获得部分定价权，提高毛利率，但规模还是太小，所以进入百货，云计算等领域。但是当当因为本质上是个零售公司而不是互联网基因公司，所以很遗憾没能切入以互联网为核心的电子出版领域（相反，以起点中文网为代表的网上文学网站实质上成功进入了电子出版的市场），当当现在也开始做百货品类了，但时机有些迟了，竞争对手非常强大。

2、产品形态。从产品形态的角度讲，有交互和开放性的产品形态总体上更好；以用户而非流量来衡量的产品形态更好，以UGC取代竞价排名为特征的产品更好；以个性取代共性的产品形态更好，有长尾商业价值的产品形态更好。

·交互和开放性。交互和开发性更容易实现上述的“自我实现”功能。

·用户而非流量

用户一般不但点击了内容，还生成了内容，甚至把“虚拟的家”安在了网站上，它带来了价值要远大于传统的流量。

UGC（用户生产信息）不光是在数量上，甚至在质量上，对信息质量带来了深刻的突破。

【例子】新华社（生产内容）每天制作的新闻约1000条，新浪网每天转载5至10万条新闻，而新浪微博（UGC用户生产），每天是千万量级的信息产生。数量上的优势比较容易理解，质量上的优势可能很多人未必认同，以新闻报道为例，用户多维度贡献的信息，特别是当事人都站出来贡献信息的时候，这种信息的质量，对事实还原的程度。往往超过优秀的记者所以新浪微博的价值远高于新浪网，汽车之家的价值远高于一家在线汽车媒体。

·个性取代共性

用户接收的信息是可定制的。可以更好满足用户的需求。

例子：在进行广告活动中，定位的精准度可获得数量级的提升。根据雪球的经验，根据用户的个性化设置来推送广告，点击率提高10倍。

长尾商业价值

最典型的是百度，谷歌。

3.商业模式总结：离交易越近越容易挣钱，挣销售预算的钱优于挣市场预算的钱。

阿里巴巴从用户或者流量的角度衡量，在中国并不是最大的，但是阿里巴巴离交易是最近的，能挣到最多的钱;微博从产品形态上很好，但离交易太远。

挣销售预算远远优于市场预算，因为市场预算在公司里是最容易被砍掉的，但销售预算在越困难的时候是越不能砍掉的。形象地说，新浪网页展示广告的预算是可以被砍掉的，百度上广告是不能砍掉的，在天猫店的广告就更不能砍掉了。

那么同一种形态下何种盈利模式更优？

用户直接付费优于客户转化

典型例子：游戏直接向用户收费不需要客户转化，是“效率最高”的一个一万人在线的游戏就可以支撑一个好的游戏团队;一个10万人在线的游戏可以支撑一个上市公司。

核心业务收费优于增值服务收费

提供什么类型的服务就在这方面收费是最优的例子：奇虎主要提供安全产品却不能从安全产品收费，而在增值服务上收费，这样转化链条就稍长。

交易佣金优于收广告费

搜房现在的尝试。

效果广告优于品牌广告

谷歌百度的广告和展示广告相比。

估值：用户＞营收＞利润

1，对于互联网公司，用户的重要性高于营收，营收的重要性高于利润。

2，因为互联网行业的公司用传统方式估值是很难得，有个切入点可是以估总体市场的贵贱：比如在互联网行业的低潮期买入，在行业的狂欢期卖出。

3，对于某一个细分领域看好，比如电商，又看不清楚最终的竞争格局，可采取组合买入和再平衡的方法。

具体公司讨论

百度：在2012年时点上比较看好百度，基于上述的理由（如自我强化和长尾效应等）（注：讨论用的PPT是2012做的，所以回顾了当时对一些公司的看法）。

腾讯：在2012年的时候认为腾讯的商业模式有问题，一个是因为带来最大营收的游戏和QQ的绑定没那么强，这个问题现在依然存在;一个是移动互联网的冲击，但这个问题现在不存在了，因为腾讯通过微信逆天地抓住了移动互联网的机会。

潜在的平台公司

奇虎：商业模式的问题：收入的转化链条有些长，从浏览器到导航网站到搜索这个转化链条的衰减率会比较高。

微博：目前讨论的东西主要是国家大事，离商业价值有点远（核心业务收费优于增值服务收费），另外用户的增长有放缓的担忧。

垂直领域的平台公司

大众点评：错过了好时机，本来最有条件做好团购业务，却被美团占了先机大众点评从点评入手，美团直接从交易入手在接入交易的环节，美团的执行能力很强。（团购只是一种形式，本质是帮餐饮企业实现电商化）（当交流和交易融合的时候，社区的价值就会爆发）

搜房：核心问题是未来房地产成交量的问题，搜房在新房交易上的优势比在二手房交易上的优势要强；对搜房形成威胁的可能不是乐居这类模式，而是新出现的能够对交易接入更深的模式。

唯品会：服装库存问题是永远存在的，作为高毛利，低成本又有很强时令属性的服装，必然存在库存问题;同时，中国有非常大的贫富差距，地区差距，导致市场非常大。唯品会从一开始设计商业模式就决定了它的命运。大部分人对电商的理解是把线下的东西搬到线上来卖，但是线上卖货的门槛更低，导致竞争更激烈，大家挣不到钱。唯品会的思路和他们不一样，利用时尚差异，地区差异解决了三四线城市年轻女性的需求，同时解决了服装商的问题。唯品会对奥特莱斯的模式有深刻的理解。