康晓阳:在股市赚帮助社会优胜劣汰的钱

来源 | 华泰证券研究所(微信号:huataiyjs)

作者 | 康晓阳

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认知篇——投资和交易的区别


首先,过去这一年证券市场尤其是A股剧烈的振荡,相信对很多人来说是惊心动魄的,有些人被折腾得无所适从,不仅是赔钱的事,更多的是精神和心灵的摧残,很多人跟我讲不知道怎么做了,价值观被彻底摧毁,好不容易建立起来的逻辑也灰飞烟灭。


作为一位成熟的投资人,我们仔细去反思一下这个现象,挣钱的方法到底有多少种?貌似有无穷种!但我认为本质上只有两种方法(我总结的不一定对):一种是赚公司的钱,一种是赚交易的钱。投资就是在选公司,选我愿意持有的公司。交易就是根据市场的波动低买高卖,高了就卖一点,低了就买一点。


第一种方法是靠你选对公司挣的钱。每个分析师都在选公司,选公司挣钱的逻辑是什么?巴菲特说过一句话,你买一家公司,这个公司五年之后还不上市,但你还愿意买,你根本不关心这五年内的价格波动。如果你赚的钱是这样挣的,那真的是靠选公司。为什么呢?你看得是这个公司的业务和未来的价值,你希望五年以后这个公司达到什么样的价值,现在是什么样的,这才是真正靠公司挣的钱。市场上有没有这样的人?有,但是很少很少。


很多人、分析师都是在研究公司,你仔细去想一想,他们并不是在研究公司,他们只是在选择一个交易标的而已,所以第二种赚钱来源就是交易,只是把公司当成是一个标的,为什么要研究公司?其实是在找他股价的驱动因素,或者说你找一个你觉得价值风险比较低的标的,你希望看到能找到低位买、高位卖,本质上都是交易。


很多人说在A股投资现在没有价值观了,全部是在赌博了,这是一种贬义词的说法,如果用中性的词就是交易,赌博也是一种交易。只是每个人在说服自己的时候需要一个理由,有的人是看K线图,有的人是追消息,有的人是看行业看基本面的变化。这些事情都统称为交易,比如说量化也是一种交易,套利也是一种交易,价格出现了反向波动的时候才会有套利,本质上还是交易。


互联网时代,市场的交易成分贡献在越来越大,而不是越来越窄。全球经济由于政府的干预较多(不光是中国政府),全世界每个政府其实都是在干预,凯恩斯主义在大放光芒的时候,干预的最终结果就是压缩经济正常的波动周期,所有的周期都被压缩了。做长线投资的人这几年是比较难的。即便全世界最牛的股票,Google也好,Facebook,亚马逊也好,一天的波动率非常大,远远超越以前。波动的成分、交易的成分在投资当中贡献已经越来越大高。


如果把这个市场用交易的心态研究,你会发现A股是很正常的,它还是在正常的范围内,因为就是一个交易。只是交易的波动加大了,其实也没有脱离人性,也没有脱离基本的价值观,只是说这种波动因为互联网的传播,让波动加速了,大家很容易取得一致。以前大家要交易股票的时候,想取得一致意见是很难的,现在是很简单,因为一个人传递一个消息,其他人一听,只是选择战队的问题,是信还是不信,没有第三种状态,所以很容易被共振。


中国过去一年市场的反映,除了一些其他的扰动因素(熔断、杠杆)外,现实的原因还是市场交易波动本身在加大,交易的共振。如果从这个视角来看,过去几年开心的是擅长交易的股民。未来会如何变化?我不知道,我觉得还是波动、还是交易。


倘若你靠交易赚钱,建议不要从投资的角度分析企业,还是从交易的角度更现实一点,不要想对你有什么改变,而是对别人有什么改变会更好。


比如并购这个事情海外做过很多研究,并购最后90%以上都是不成功的,要论成功所在就是消灭了一个对手,竞争型利润变成垄断型利润。比较成功的并购是买断了新的技术。如果只是规模的并购,其实只是一个财务技巧,什么是财务技巧?市场上给我20倍、30倍PE,我花10倍并购,简单算个帐,现在很多美国80年代、70年代都是玩这个游戏,A股也很聪明,也玩这个游戏。给我高市盈率,我去并低市盈率的公司,算帐市值增加罢了。


是不是真的从经济效益来讲?我觉得靠交易赚钱就不要那么较真,真的研究结果会令你失望。比如迪斯尼是不是好,我不知道,心理预期肯定是正面的,所有分析师报告也都这么说。那就姑且当成正面的。唯一不知道的是现在的股价是不是隐含了,或是隐含了多少这种预期,这个你看股价就行了,高了就抛。


很多人之所以困惑,他总是想学巴菲特变成投资,我刚才讲了,很少人做的是投资,更多是做交易。纯粹投资,你过了坎儿是很简单的,你没过那个坎儿是很难的,关键是看你的眼光和资金长短。


关于国内某电动汽车,巴菲特投你为什么不投?我只做我能看懂的事。巴菲特很多时候说和做的也不一致,他说投企业主要看人、看现金流。我看某电动车没有现金流,巴菲特在投资之前也没有见过这个人。


中国新能源汽车产业链主题作为一个交易标的,我觉得大家都是对的,而我是靠选公司挣钱的方法对其他人未必适用,如果作为交易对象这方向是符合,交易标的它不需要看那么多东西,只要有股价驱动因素,大家都愿意弄。基本面也可以确认交易标的,不是基本面也可以,情绪也可以。


“保持你继续玩下去就是风控”


风控是因为要控制最坏的,咱们要把这个市场比作正在举行的从香港到菲律宾的帆船比赛,正好有一股北面的强风过来,已经有两架船退赛。风险是什么?左换右换,用什么船。台风来了你还这么换吗?没有一个水手会这样,台风来了,想的是我怎么能保全自己,怎么不把船损坏,怎么能保证自己不受灭顶之灾,风控也是一样,风控不是让你控制收益,风控就是要控制灾难,控制你不可预见的东西,若按照你的想法一意孤行就不需要风控了。风控想的是怎么还能活命,风来了要收帆,人掉水了还谈什么比赛,你就没办法往下比赛,风控就是控制你能往下比赛,这就是风控。保持你继续玩下去,这就是风控。


控制回撤,错了就砍,你的钱是客户的,你对了没用。不是你对的还是不对,是你的想法拿到市场,市场说你错了你就错了,那就砍,是靠风控控制,不是靠我的想法。我很多想法是不愿意卖的,但没办法。所以给别人管钱的收益率会大打折扣。比如说这次特斯拉跌多了要加仓,我们风控死活不让我加。风控不知道这个企业好坏,你定的风控制度,跌完了应该加,他不让你加,他说按道理应该砍仓不能加仓,所以很难,真的很难。这是没办法的事情。你要保证你的回撤风险一定以牺牲收益率为前提,除非是很高的交易高手,我显然不是,我们正在学习,我讲得很坦诚。


案例篇--特斯拉、腾讯、携程


我的方法对大家不一定有借鉴意义,因为未来是看不清的,我只能看清两个东西,一个是这个公司所做的业务是不是朝着更好的方向发展,二是行业的竞争地位是不是最优的,是不是有利的。


我在A股的长期投资很多,比如当年的家化,伊利。我们关注他的时候他还没有上市,他当时是卖冰棒的,我们当时看好他是利用蒙古的奶源卖到全国。上市第一时间买了。泸州老窖也投了很多年。现在就只有家化了(家化本来也是很不错的企业,现在我也不知道怎么弄。这个事情也不好说)。携程我刚开始挺看好,前年卖了。腾讯一直在持有。


一、关于投资特斯拉


比如特斯拉,首先评估特斯拉的财务报表,大家可能担心他的现金流,这个对我来说意义不是很大。我首先想的是特斯拉造出来的车是不是代表未来,我不知道就去买车试,我从一个消费者的角度观察它。我发现它改变了我对传统汽车的认识,他怎么想就是未来,只是说现在的人还生活在现实中,对未来还没有那么强的预见性,可能不知道。特斯拉改变了我对汽车的看法,我有很多好车现在都不开了。既然对我改变很大,对别人改变也很大,只是时间的问题。开过他车的人对他评价很高,没开过他车的人都鄙视他,这是很有意思的现象。


我们再去研究,既然他生产的车,其实它不是纯电动车,电动车只是他的一个特征之一,他改变了人和车之间的关系,有很多细节,我这里就不展开了,车将来不仅仅是工具,有可能是你的秘书、助手或者是你的“司机”,车本身就是你的司机,特斯拉的自动驾驶也是处于领先地位。竞争对手包括现有的中国比亚迪,还有全球的宝马、奔驰、丰田这些传统的汽车厂,他们都在做电动车,你上去一看,完全不是一回事。特斯拉是没有发动机、没有波箱,传统汽车核心的东西他都没有,你原来所有的优势他都没有了,之所以现在充电不方便,很多人非议他,利益集团的自我保护罢了,美国那么开放的社会特斯拉也受到了抵制。


一个企业为什么能相信他活下来?一个诀窍,最核心最核心的报表不是损益表,不是看企业的盈利,其实也不是看公司的资产,也不是看负债,最重要的是经营性现金流,我用这一个指标就可以筛出N个公司,特斯拉上个季度末的现金流才转正,他的经营性现金流做帐的会计制度和我们不一样,他把有些收入纳入融资,没有纳入经营性现金流,他有一个租赁销售,我这个客户是付10%或是20%,银行按揭的,银行经过金融机构把钱付给特斯拉,他没有做帐,他不是经营性现金流。这个现金流没有放在经营性现金流,他放在融资,你这个钱相当于是被客户融资,如果这个加上,特斯拉经营性现金流是正的,不是负的。你去看简单的财务分析,他可能是负的,你细看它不是的。它把你当成金融租赁,相当于是找客户借钱。


我们看好一个东西,更多是研究风险,我们最担心有新的对手出来,我们把他所有的对手都去研究,再看看它是不是在领先的状态。我们得到的答案是肯定的。


大家很关心特斯拉的市值空间能有多大?我们也设想过,首先我们想,汽车的发展,你看欧洲也好、美国也好,一般是先成为地方品牌,再成为洲际品牌,再成为全球化的品牌,做得最成功的是丰田,是因为性价比把车卖到全世界,现在Toyota大概有1800亿的市值。特斯拉一上来就是一个全球化的公司,他已经把车卖到全世界,无外乎是现在的生产能力,用户本身的成本下降速度还没有达到让更多的消费者买它。但是它已经是全球化的公司,只是在等待,因为没有更强的竞争对手,又是在等待它的成本下降,等待生产能力的上升,最高的市值公司有1800亿,能不能给他1000亿呢?


我肯定不会在200亿把它卖掉,除非我认为他就是一个小品牌的公司,他现在已经在豪华车里面绝对数上升到第二位还是第一位,增长速度绝对是第一位,100万以上的车他已经是绝对值不是第一位就是接近第一位,我印象是比第一位差一两万辆,各种迹象表明它就是全球化的公司。


更大意义上来讲,他改变了我们对车的认识,他更多的是互联网化的汽车,苹果手机上来以后,集中度大幅度的提高,未来这个市场的领导者是不是特斯拉我们不知道,未来更互联网化了,集中度会越来越高,信息传递更有效,消费者更容易崇尚第一品牌,是不是特斯拉第一我们不知道,我们可以预见未来最大的汽车公司应该高于现有的Toyota的市值,是不是特斯拉是一个问号,你有第二家出来我们再来评估,现在没有我们就要设想,就这么简单,我们没有很深的逻辑。我把我分析的底牌都告诉你,我就是这么想的。


我也研究其他电动车,我发现完全做得不是一回事。


前几天我看到一个漫画,《聪明是天赋,善良是选择》,同样是妈妈带的孩子走在大街上看到清洁工,中国的妈妈告诉孩子说,你不好好读书你将来和他一样。美国的妈妈对着孩子说,你要好好读书,将来就能帮到清洁工。


为什么伟大的企业都在海外?最后你会发现,取决于选择!


优秀企业的选择是改变世界。特斯拉是这样的代表,Google也是这样的代表,Facebook也是,他们都是以改变世界为目的。有些企业是以赚钱为目的,看上去都一样,因为改变世界也能挣钱,但是你赚钱好象也能改变世界。


我研究国内的电动车企业,你看他搞的又可以插电又可以燃油,如果真有梦想,应该停止传统车的制造,专做好一件事情,就做电动车,什么都想做,就意味着为挣钱。国内电动车的本来只能卖到十万左右,现在卖二十几万,是因为政府补贴七万,上海的牌照费免八万,累计就十五万,某电动车公司去年一年的盈利是18个亿,竟然有70亿是政府补贴,间接还有20个亿的牌照补贴。


为什么伟大的企业在中国很难产生?归根是因为我们的教育、我们的文化出了问题。我们选择就是赚钱,而没有人选择改变世界(真的以改变世界为追求),打着改变世界的旗号在挣钱的确实不少。


二、关于投资腾讯


我们看企业主要看核心业务,比如说腾讯,腾讯核心的业务现在看似是游戏、广告,其实都不是,其实他的核心业务就是QQ和微信,他经营的是人和人之间的交流,我把它比作是免费的茶馆,他在经营免费的茶馆,他是在维持人和人之间的关系。他维持人和人之间的关系保持流量以后怎么变现或是怎么产生价值,那是客户的选择。比如说客户选择玩游戏,那是客户的选择,并不是腾讯的选择。不一定我们要把他的业务分成是广告或是游戏,我不这么看,我还是看他的用户活跃度是怎么样,以及用户在他上面花费的时间。


我在你这儿呆多长时间,有多少人,这本身就产生商业价值,所以他的变现能力是通过什么渠道?携程也一样,携程主要是靠我给你提供旅行的服务,提供这个服务以后把客户吸引多来只是提供这个服务,这个服务是不是要送一束花,或是在哪儿吃一顿饭,我觉得不是它的核心,但是也可以作为变现的方式,一个企业的核心价值是什么,还是靠主流,比如说阿里,我们不知道他在干什么,我完全看不明白。反正有钱什么都可以干。可能他能看一百年,我们看不到,但是你看不懂,不知道他在干什么。


我这个人不善于搞关系,不善于和人打交道,而且我是风险厌恶型的,一级市场对我来说,虽然我可以对投资标的,对我很有吸引力,但是我不知道我错了怎么办,因为二级市场我错了能止损,至少损失大于0,一级市场我不知道损失有多大,更可怕的原因,一级市场一个交易还要去勾兑,要去谈判,这个是我非常不擅长的,不像二级市场研究员研究了,我一个指令给交易员,交易员就做了,不用求任何人,那个事情我做不了。


三、关于投资携程


关于携程,多说一下:更多的是一种择优,我看中它是因为互联网化以后,人原来的商业模式更牢靠,以前我要打电话,他是两个改变,一个黏性更高,我们研究过他的客户再消费,这个比例是很低的,因为要不停的广告、不停的送卡,不停的提醒客户打这个电话,客户不一定记得住,所以客户维护的成本很高。


互联网化下载一个APP,所有的都是都在里面,使客户黏性更高了,这是第一个。第二个,他本身后台的成本反而低了,以前是呼叫中心,现在是APP,维护的成本就低了。酒店是一个非常分散的行业,它不像航空,如果携程只是做航空我认为没有价值,但是没有一个酒店可以占到足够高的市场,酒店更多的是作为地域产品,携程作为中间商就有他的价值,美国的酒店大部分是几个五星级的,连锁店很大,所以相对的市场集中度很高,他集中得高你中间的价值就低了。这个市场足够分散客户不知道从哪儿找,中间商就有价值,客户必定要依赖于,不是每个客户都知道哪个酒店在哪儿,客户一旦互联网化以后得到这个信息更容易了,以前客户订酒店、订机票都要提前好多天,现在我们研究了,很多都是当天,因为方便了。他随时能找到,我今天住哪儿不是事先设计住哪儿,我去北京四环堵车下不去了,我赶快找个附近的地方解决。


四、看好的方向


比较看好的还是生物制药,但怎么进步我还是不知道,我也投了华大基因,最近好象人又出了一点问题。看似是在创造未来,其实都是在为赚钱为目的,没有企业家的情怀,一个人干得不错,哪个人又挖走了,薪水高了。生物制药可能是一个大方向,包括美国这次生物只要也调整得很厉害,可能又是一次不错的机会。


另外还是和互联网相关还是会有好公司跑出来。我很勤奋,研究过很多互联网的公司。中国所有的互联网概念公司我基本上都看一遍,看完以后我不知道他们在干什么,也许我是很挑剔。真不知道,你们说的乐视网,全通教育我都研究过。老祖宗留下来的还是有值得投资的,其他就是些标的来交易就完了。


在中国想做长线很难。但真正做长线是一件非常愉悦的事情,也是一件非常难的事情,寻找标的要非常苛刻,要苛刻到有“洁癖”。很多人投资是投资人,一个伟大的企业背后都是有一个伟大的人,我们很多企业不具备这个素质,所以我们充其量还是交易标的,若去分析海外的案例后再回过头来研究中国的企业,你会越看越悲哀,很难找到长期标的。我原来在A股也是长线投资者,现在我慢慢放弃了,真的很难。


方法论篇--投资靠敏锐的感知


预见可以用不同的解释,我是在感知。比如说我喜欢玩帆船,你说帆船的风是你预见的吗?或是你能依赖于你的预见玩帆船吗?更多的是感知。能把眼前的风用好就是了不起的高手。


风是千变万化,企业也是一样,不要太相信你的预测能力,我们有很多分析师,他们经常做这个模型、那个模型,假设这个、假设那个,我说你还不如直接假设股价,何必绕那么大的弯子。投资很多不是精确的算法,而是模糊的判断。


我们能看清一个方向、看清一个状态就非常了不起了,很多人问我特斯拉明年会销售多少辆车?我说你问我这个,我肯定不知道,你让我猜,我可以猜,是8万辆还是9万辆这取决于消费者的喜好,我知道他的销量可能会比去年高,他有新车型推出来。大概知道单价比过去稍微高一点,这个也是可以预见到的,因为他的S比过去卖得贵。


我从来都没有预见到未来,我最多是感受到未来。我觉得互联网对人的改变,改变了人和人之间的关系。第二个改变了人和企业之间的关系。


如果有人做什么事能让我感受到,我愿意去体验,甚至会顺着这种体验思考,你让我坐在家里想,我不是改变世界的人,我没有这个能力。不是我们创造的企业,不是投资人创造的企业,是企业家创造的企业,只是企业家创造未来的时候我们能感知,我觉得就是很成功的投资者,不要太超越,太超越说白了是自己骗自己,你走夜路不知道自己会掉在坑里,其实你也不知道未来是什么,我原来也不知道汽车的未来是什么,慢慢尝试特斯拉,研究这个人,研究他的企业,现在我认为,通过他的路径我能知道,比如说我可以随便假想几个未来,我坐在这儿不需要司机了,结束了我按一下APP过来接我,甚至不用告诉他地址,它就到楼下等我,改变了对车的概念,没有操控的东西,越来越简单。特斯拉每天都在更新信息,你买车的人不光买的车,实际上是买的它的终身服务,所有东西都是改变我们对车的想法。


只有你成为用户了,不要看电视、看媒体,不要相信那些,竞争对手怕他就说他的坏话,像当年的腾讯,我说QQ,我装一个QQ就行了,我试了一下,我买了一个手机没敢用自己的号,当时有卡,我编了一个号加了几个群,手机放在这儿就吃饭了,一回来手机没电了,再充电看到的信息是成千上万的,原来才知道还有这么一个世界,这么活跃,得多少人。


我觉得一个好的产品不是靠你宅在家里预见的,是有人创造出来以后,你要大胆的去感知。这是一个投资人应该有的敏感。


关于VR,我也想去体验,我们同事也在研究,我还是没整明白,到底能产生什么样的商业价值,我还是定义为是比较娱乐的东西,我还没看明白,我正在研究。


情怀篇--要挣帮助优胜劣汰的钱


A股我们再不认同,再不承认,这是生我们养我们的地方,这种情怀抹不去。这是我们的乡土,培育我们的地方。


我借这个机会多说一句话,说说情怀,这也是困扰我很多年的,我们赖以生存的地盘越来越被人鄙视,越来越找不到成就感,人最终是选择,不管是选择做投资还是什么样的投资方法,这都是一种形式。比如说选择的原则是什么?有的人选择的原则是我擅长的,我能挣钱的。除了挣钱,还有没有别的?有些人选择后为什么很痛苦?选择赚钱的,他发现赚了钱后依然不快乐,他想选择另外一条路,但那是找不着,尤其是一些新入行的。我们华英的日常会我都不参加,但是员工培训我是必须参加的,开始选择一条正确的路,比你后面再去选择要强很多。


除了你能不能赚到钱,能不能成功以外,幸福也是一种选择,所有的生活方式选择最终就是为了追求幸福,之所以当总统,当了总统就是能改变世界,能改变世界就觉得幸福了。之所以做文人、文豪就是想通过自己的作品影响世界,这样有幸福感,人最终的追求是幸福感,幸福感有很多种方式,有的人是追求权利,有的人追求金钱,有的人是追求安逸幸福和平等等,有的人是选择帮助别人。


投资不能以成不成功作为唯一选择,最重要的选择就是你幸不幸福、快不快乐,除了这以外,我们讲得更大一点就是你有没有社会价值,社会价值就是我帮助了多少人(帮别人管钱也有社会价值),回到核心,能不能有效促进社会的进步,是不是在遵循优胜劣汰的规则,或是你遵循优胜劣汰的规则,或是消灭破坏规则的人也是有贡献的,索罗斯号称要消灭违背基本规律的人,为了更早的改变错误,我们做不到这么高的境界,我们的投资行为都是在帮助这个社会在做优胜劣汰的事情。


作为一个超过20年投资岁月的人,看如今A股,看到好的一面是市场大了,参与者多了,经济当中的地位也增加了,企业的竞争力通过融资降低了企业的融资成本。在中国做创新也可以轻易的拿到钱,这些我觉得都是好的。


我们现在全民都认识到,包括政府都认识到证券市场的重要性,我觉得这点是可喜的,比较可悲的是他们不知道需要怎样的证券市场。换句话说,不知道核心的要素是什么,大家闭着眼睛想一想,证券市场到底是干什么的?是来赚钱的?这没错,为什么大家认为这里能挣到钱,大家为什么愿意来这儿挣钱?或者是靠什么能让大家持续挣到钱?或者说咱们从国家战略来讲,经济角度来讲,为什么需要这样的市场?


很多问题我们不要想得那么复杂,不要想这个理论、那个理论,你想一点,我们讲市场有形手无形手,市场之所以有存在的价值到底是什么?仔细想一想,其实就是优胜劣汰,竞争最终的结果就是优胜劣汰,优胜劣汰首先是靠制度、靠规则保障,交易也可以驱使优胜劣汰,这是自然法则。


亚当史密斯在《国富论》里讲过一句话,“每个人都在市场上追求自身利益的最大化,实际上这就是追求社会效益的最大化”。这句话很朴素,仔细想想真是这样的道理。比如说我们投资经常很苦闷,能挣到钱,他们说你们不就是赌徒吗?你们对社会有什么贡献,没有任何价值。比如我选择和企业一起成长,这个企业为社会创造的价值有我的功劳,因为我给他输送了资本,直接或是间接。从交易的角度也是对的,因为交易只要保持一个原则,不能什么钱都挣,我们要挣帮助优胜劣汰的钱。我不知道政府为什么不允许做空,百思不得其解,差的企业就是要去做空,就要被淘汰。只有被淘汰,这个位置才能让给成熟的企业、更好的企业,中国才能强大,中国的企业才能强大。


市场就是最成熟的地方,把它当成最不成熟的地方管,我们作为投资者,仔细想想会掉眼泪的。赖以生存的市场最后什么价值都没有,所有人都在骂,你不就是赌徒吗?你有多少钱有什么价值?其实他忽略核心的东西,你在市场上是理性的参与者,哪怕你只是在交易,其实都是在有社会价值的。


所以我就想,不管你是做交易还是做投资,都要保持一个基本原则:你是不是在帮助社会在优胜劣汰?哪怕你的认知是错的,只要坚持这个原则都是对社会有贡献的。我们不能搞一个明知道不行但为了纯粹赚钱也要去赌的东西,那就违背了这个原则,比如ST。只有优胜劣汰,人类才能进化,社会才会进步。


我想借今天这个机会,祝大家成为成功的投资人、幸福的投资人、有社会价值的投资人,谢谢大家!